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title: 재무제표, 숫자만 보면 안 되는 이유
date: 2026-03-08
description: 영업이익 30% 성장, PER 10배 — 이 숫자만 보고 투자를 결정하는가? 같은 숫자 뒤에 전혀 다른 이야기가 숨어 있다. 감사의견, 주석, 지배구조, 공시 텍스트까지 봐야 비로소 완전한 그림이 나온다.
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# 재무제표, 숫자만 보면 안 되는 이유

"영업이익 30% 성장, PER 10배, ROE 15%. 저평가 아닌가?"

재무 숫자만 놓고 보면 매력적인 기업이 많다. HTS에서 PER 낮은 종목을 스크리닝하고, 매출 성장률 높은 기업을 골라내는 건 누구나 할 수 있다.

문제는 **숫자가 말해주는 건 "무엇이 일어났는가"뿐**이라는 것이다. "왜 일어났는가", "이 숫자를 신뢰할 수 있는가", "앞으로도 이어질 것인가"는 숫자 안에 없다.

![Numbers Only vs Full Picture](/blog/assets/003-beyond-numbers-hero.svg)

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## 숫자가 말해주는 것

오해하지 말자. 재무제표 숫자는 강력한 도구다.

| 지표 | 보여주는 것 |
|------|-------------|
| 매출액 추이 | 사업의 성장/정체/축소 |
| 영업이익률 | 본업의 수익성 |
| ROE | 자기자본 대비 수익 창출 능력 |
| 부채비율 | 재무 레버리지 수준 |
| 영업활동 현금흐름 | 실제 현금 창출 능력 |
| PER/PBR | 시장이 매기는 가격 |

이 숫자들만으로도 기업의 윤곽은 파악된다. 5년 치 시계열을 보면 추세가 보이고, 동종 업계와 비교하면 상대적 위치가 보인다.

하지만 **숫자의 맥락은 숫자 안에 없다.**

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## 같은 숫자, 다른 이야기

![Same Numbers, Different Stories](/blog/assets/003-same-numbers-different-stories.svg)

구체적인 상황으로 보자.

### 영업이익 급증 — 그런데 일회성이다

어떤 기업의 영업이익이 전년 대비 50% 증가했다. 스크리닝에서 "고성장주"로 잡힌다.

그런데 포괄손익계산서의 **기타수익** 항목이 비정상적으로 크다. 주석을 열어보면 "유형자산 처분이익 800억 원" — 공장 부지를 매각한 일회성 이익이다. 이걸 빼면 영업이익은 오히려 감소했다.

숫자만 보면: 영업이익 +50%, 매수 신호.
주석까지 보면: 본업 이익 감소 + 자산 매각으로 숫자를 만든 것.

기타수익의 상세 내역은 주석(37번 항목)에 있다. 손익계산서 본문에는 "기타수익 XXX억 원"이라는 한 줄만 나온다.

### 매출 성장 — 그런데 현금이 줄어든다

매출이 20% 성장했다. 좋은 신호다.

그런데 현금흐름표의 영업활동 현금흐름이 음수다. 매출은 늘었는데 현금은 줄었다. 왜?

매출채권 주석(8번 항목)을 보면 답이 나온다. **매출채권 연령분석**이 있다.

| 경과 기간 | 금액 | 비율 |
|----------|------|------|
| 미연체 | 800억 | 60% |
| 1~3개월 | 300억 | 22% |
| 3~6개월 | 150억 | 11% |
| 6개월 초과 | 90억 | 7% |

매출채권 중 6개월 넘게 회수 안 된 것이 7%나 된다. 매출은 찍었지만 현금으로 안 들어오고 있다. 이런 구조가 지속되면 대손상각(매출채권을 회수 불능으로 처리)이 발생하고, 이전의 매출 성장은 환상이 된다.

손익계산서만 보면: 매출 +20%, 성장주.
현금흐름표 + 매출채권 주석까지 보면: 외상으로 매출을 밀어넣고 있는 구조.

### 부채비율 양호 — 그런데 보이지 않는 빚이 있다

부채비율이 50%다. 재무상태표만 보면 건전하다.

그런데 **재무상태표 밖에 빚이 숨어 있다.**

| 항목 | 어디서 보이는가 | 재무상태표에 있는가 |
|------|----------------|-------------------|
| 차입금 | 재무상태표 | O |
| 리스부채 | 재무상태표 (K-IFRS 1116호 이후) | O (하지만 간과하기 쉬움) |
| 채무보증 | XI. 그 밖에 투자자 보호 + 주석 27번 | **X** |
| 소송 손해배상 | XI. 그 밖에 투자자 보호 + 주석 26~27번 | **X** (충당부채 인식 전까지) |
| 매입확약 | 주석 27번 (약정사항) | **X** |

채무보증은 보증 대상 기업이 부실해지면 대신 갚아야 하는 **잠재적 부채**다. 재무상태표에는 안 나온다. "XI. 그 밖에 투자자 보호를 위하여 필요한 사항" 섹션과 주석의 우발부채 항목을 봐야 한다.

소송도 마찬가지다. 패소 확률이 높다고 판단되면 충당부채로 인식해서 재무상태표에 올라오지만, 결과가 불확실한 소송은 주석에만 기재된다. 소송가액이 자본의 상당 부분을 차지하면, 숫자상 건전해 보이는 기업이 실은 대규모 손실 리스크를 안고 있는 것이다.

### 흑자인데 감사의견이 적정이 아니다

당기순이익이 흑자다. 재무 비율도 양호하다. 그런데 감사보고서를 열어보면 **한정의견**이다.

"감사 범위의 제한으로 인하여 XX 항목에 대한 충분한 감사 증거를 확보하지 못했다."

숫자가 아무리 좋아 보여도, 감사인이 그 숫자를 신뢰할 수 없다고 판단한 것이다.

대부분의 상장기업은 적정의견을 받는다. **적정이 아닌 의견 자체가 강력한 리스크 시그널**이다. 한정의견이 나오면 주가가 급락하고, 의견거절은 상장폐지 사유가 된다.

감사의견은 재무제표의 첫 페이지가 아닌, 사업보고서 "V. 회계감사인의 감사의견 등" 섹션에 있다. 대부분의 스크리닝 도구에서는 보여주지 않는다.

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## 숫자 너머의 데이터

재무제표 숫자 바깥에, 투자 판단에 필수적인 데이터가 더 있다. 크게 세 가지 영역이다.

### 감사의견 — 재무제표의 신뢰도

감사의견은 재무제표에 대한 **유일한 외부 검증**이다.

| 보는 것 | 알 수 있는 것 |
|---------|-------------|
| 감사의견 (적정/한정/부적정/의견거절) | 재무제표의 신뢰도 |
| 핵심감사사항 (KAM) | 감사인이 의심을 품은 계정 |
| 감사보수와 감사시간 | 감사 범위의 깊이 |
| 감사인 변경 여부 | 전임 감사인과의 의견 불일치 가능성 |

**핵심감사사항(KAM)**은 2018년부터 의무 기재되는 항목으로, 감사인이 해당 기업의 재무제표에서 특히 중요하다고 판단한 것이다. "매출 인식의 적정성"이 KAM으로 지정되었다면, 매출 숫자를 더 꼼꼼히 봐야 한다는 감사인의 신호다.

**감사인 변경**도 주의 신호다. 감사인이 바뀐 직후에 회계 정책이 변경되거나, 전기 재무제표가 소급 수정되면, 이전 감사인이 지적했던 문제를 새 감사인이 어떻게 처리했는지를 봐야 한다.

**감사시간이 갑자기 늘어난 경우**도 의미가 있다. 기업 규모가 비슷한데 감사시간이 전년 대비 크게 증가했다면, 감사인이 추가 검증이 필요한 사항을 발견했을 가능성이 있다.

### 지배구조 — 누가 회사를 지배하는가

숫자가 아무리 좋아도, 그 숫자를 만드는 의사결정을 누가 하는지가 중요하다.

| 보는 것 | 알 수 있는 것 |
|---------|-------------|
| 최대주주 지분율 | 경영권 안정성, 분쟁 리스크 |
| 특수관계인 지분율 합계 | 실질적 지배력 |
| 사외이사 비율과 출석률 | 이사회의 견제 기능 |
| 임원 보수 구조 (고정급 vs 성과급) | 경영진 인센티브 방향 |
| 특수관계자 거래 | 대주주의 사적 이익 추구(터널링) 여부 |

**최대주주 지분율이 낮으면** 경영권 분쟁 리스크가 있다. 외부 세력의 경영권 도전이 가능해지고, 경영진이 방어에 자원을 소모할 수 있다. 반대로 지분율이 지나치게 높으면 소수주주의 견제가 약해진다.

**임원 보수 구조**를 보면 경영진이 어디를 향하고 있는지 알 수 있다. 고정급 비중이 압도적이면 실적과 무관하게 보수를 받는 구조이고, 성과급 비중이 높으면 실적 연동 경영에 인센티브가 있다. 5억 원 이상 보수를 받는 임원의 개인별 내역은 사업보고서에 공개된다.

**특수관계자 거래**는 대주주 관련 회사에 시장가보다 불리한 조건으로 거래하는 **터널링**을 감시하는 핵심 자료다. 매출의 상당 부분이 특수관계자에게서 발생하고 있다면, 그 거래 조건이 시장 가격과 비교해 어떤지를 확인해야 한다.

이 정보들은 사업보고서의 VI(이사회), VII(주주), VIII(임원 및 직원), X(대주주 등과의 거래) 섹션에 흩어져 있다. HTS나 증권사 리포트에서는 대부분 생략된다.

### 사업보고서 텍스트 — 숫자 이면의 맥락

재무제표가 "무엇이 일어났는가"를 보여준다면, 텍스트는 "왜 일어났는가"를 설명한다.

| 섹션 | 얻을 수 있는 맥락 |
|------|-------------------|
| 사업의 내용 (II) | 시장 환경, 경쟁 구조, 원재료 가격 추이, 가동률, 수주 잔고 |
| 이사의 경영진단 (IV, MD&A) | 경영진이 실적을 어떻게 설명하는가, 향후 전망 |
| 위험 요인 | 소송, 규제, 환율 민감도, 사업 리스크 |

**MD&A(경영진단의견)**는 경영진이 직접 쓴 실적 설명이다. 재무제표에서 매출이 10% 빠진 건 보이지만, 그게 시장 축소 때문인지 경쟁사에 점유율을 뺏겨서인지는 MD&A를 읽어야 안다.

**연도별 MD&A의 톤 변화**를 추적하면 흥미로운 인사이트가 나온다. 전년에 "시장 확대가 기대된다"고 쓰던 기업이 올해 "불확실성이 높다"로 바뀌었다면, 경영진 내부에서 판단이 달라진 것이다.

**위험 요인**에는 환율 민감도 분석이 포함된다. "원/달러 환율이 10% 상승하면 영업이익이 X억 원 변동한다"는 정량적 정보다. 이건 어떤 스크리닝 도구에서도 안 보여준다.

**원재료 가격 추이**는 향후 마진에 직결된다. 원재료가 급등하는데 제품 가격 인상이 어려운 구조라면, 지금의 영업이익률이 유지되기 어렵다. 이 정보는 "II. 사업의 내용" 텍스트에 있다.

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## 주석 — 숫자의 해부학

주석은 재무제표 각 계정의 상세 내역이다. 재무상태표에 "재고자산 1조 원"이라는 한 줄이 있다면, 주석에는 그 1조 원이 원재료/재공품/제품/상품/미착품 중 어떤 구성인지, 평가손실은 얼마인지가 나온다.

주석은 분량이 방대해서 많은 사람이 넘기지만, **재무제표의 진짜 디테일은 주석에 있다.**

### 차입금 주석 — 리파이낸싱 리스크

재무상태표의 "장기차입금 5,000억 원"만으로는 알 수 없는 것들이 주석에 있다.

| 주석에서 보이는 것 | 의미 |
|-------------------|------|
| 차입처별 금리 | 금리 부담 수준 |
| 만기 분포 | 1년 이내 만기 집중 시 차환 리스크 |
| 변동금리 비중 | 금리 인상 시 이자비용 증가폭 |
| 담보 제공 여부 | 추가 차입 여력 |

만기가 1년 이내에 집중되어 있으면 **리파이낸싱 리스크**가 있다. 시장 금리가 올라간 상황에서 대규모 차환이 필요하면, 이자비용이 급증할 수 있다.

### 재고자산 주석 — 진부화 위험

| 주석에서 보이는 것 | 의미 |
|-------------------|------|
| 원재료/재공품/제품별 구성 | 재고가 어느 단계에 쌓여 있는가 |
| 재고자산 평가손실 | 팔 수 없는 재고의 규모 |
| 저가법 평가 내역 | 시가가 원가 이하로 떨어진 재고 |

재고자산 평가손실이 증가하면 재고 진부화가 진행되고 있다는 의미다. 기술 변화가 빠른 업종(반도체, 전자)에서 특히 중요하다. 재고가 제품이 아닌 원재료에 집중되어 있다면 생산 전 단계에서 적체가 일어나고 있는 것이고, 제품에 집중되어 있다면 판매 둔화다.

### 충당부채 주석 — 숨겨진 손실

충당부채는 미래에 발생할 것으로 예상되는 손실을 미리 인식한 것이다.

| 유형 | 의미 |
|------|------|
| 소송충당부채 | 패소 시 배상해야 할 금액 추정치 |
| 제품보증충당부채 | 판매 후 보증 기간 내 수리/교환 비용 |
| 복구충당부채 | 임차 부동산 원상복구 비용 |

**소송충당부채가 급증하면** 패소 가능성이 높아졌거나 새로운 대규모 소송이 제기되었다는 의미다. 충당부채로 인식되지 않은 소송(결과 불확실)은 주석의 우발부채에만 기재되는데, 이 금액이 클 수도 있다.

### 영업부문 정보 — 숫자 속의 숫자

전체 영업이익이 흑자여도, 특정 사업부가 적자일 수 있다. 영업부문 정보(주석 39번)는 **사업부별 매출과 영업이익**을 보여준다.

전체 영업이익이 1,000억 원인데, A사업부 +1,500억, B사업부 -500억이라면? 전체 숫자만 보면 건전한 기업이지만, B사업부의 적자가 확대되고 있다면 구조조정 가능성을 따져봐야 한다.

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## 이 모든 걸 어떻게 보는가

문제는 이 정보들이 사업보고서 200~300페이지에 흩어져 있다는 것이다.

- 감사의견은 "V. 회계감사인의 감사의견 등"
- 최대주주 지분율은 "VII. 주주에 관한 사항"
- 임원 보수는 "VIII. 임원 및 직원 등에 관한 사항"
- 특수관계자 거래는 "X. 대주주 등과의 거래내용"
- 우발부채는 "XI. 그 밖에 투자자 보호를 위하여 필요한 사항"
- 차입금 상세는 주석 22번
- 재고자산 상세는 주석 14번
- 충당부채 상세는 주석 26번
- 영업부문 정보는 주석 39번
- MD&A 텍스트는 "IV. 이사의 경영진단 및 분석의견"

한 기업의 한 해치만 읽어도 수십 페이지다. 이걸 여러 기업, 여러 연도에 걸쳐 비교하려면 수작업으로는 불가능하다.

DartLab은 이 간격을 메우기 위해 만들어졌다.

```python
from dartlab import Company

c = Company("005930")

c.IS           # 손익계산서 — 숫자의 출발점
c.CF           # 현금흐름표 — 실제 현금 흐름

c.audit        # 감사의견 — 숫자를 신뢰할 수 있는가
c.majorHolder  # 최대주주 — 누가 회사를 지배하는가
c.executivePay # 임원 보수 — 경영진 인센티브 구조

c.notes.borrowings   # 차입금 주석 — 금리, 만기, 담보
c.notes.inventory    # 재고자산 주석 — 구성, 평가손실
c.notes.provisions   # 충당부채 주석 — 소송, 보증

c.mdna         # 경영진단의견 — 경영진이 실적을 어떻게 설명하는가
c.business     # 사업의 내용 — 시장 환경, 경쟁, 원재료
```

숫자만 보여주는 도구는 이미 많다. HTS, 증권사 리포트, 네이버 금융, 각종 스크리닝 도구. DartLab이 다른 점은 **정량 데이터, 정성 데이터, 공시 텍스트를 하나의 인터페이스로 통합**한다는 것이다.

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## 정리

![Depth of Analysis](/blog/assets/003-analysis-depth-pyramid.svg)

재무제표는 시작이다. 끝이 아니다.

| 단계 | 보는 것 | 알 수 있는 것 |
|------|---------|-------------|
| 1 | 재무제표 숫자 | 무엇이 일어났는가 |
| 2 | 감사의견 | 그 숫자를 신뢰할 수 있는가 |
| 3 | 주석 | 숫자의 상세 내역과 숨겨진 리스크 |
| 4 | 지배구조 | 누가, 어떤 인센티브로 의사결정하는가 |
| 5 | 텍스트 (MD&A, 사업의 내용) | 왜 이런 숫자가 나왔고, 앞으로 어떻게 될 것인가 |

1단계만 보는 사람이 대부분이다. 5단계까지 보는 사람은 드물다. 그리고 그 차이가 분석의 깊이를 결정한다.

Read Beyond the Numbers — 이것이 DartLab의 존재 이유다.

자세한 사용법은 [문서](https://eddmpython.github.io/dartlab/docs/)를 참조하자.
